为什么长期情景规划要先于策略选择
大多数交易材料都从图表、指标和入场规则讲起。而本文背后的研究笔记却从另一个地方开始：世界。笔记认为，在决定交易哪个市场、采用哪种方法之前，交易者不妨先问一问：未来五到二十年，整体环境可能会是什么样子。这个答案——必然是不确定的——决定了哪些市场值得关注，以及哪类交易可能仍然可行。 这是情景规划，而不是预测。没有人被要求去预测未来；重点在于让假设变得可见。一个从不思考宏观背景的交易者，实际上是在默认近期状况会延续下去，而这种假设往往要到它失效时才会被检视。 笔记将这一检视围绕六个因素展开：美国债务状况；长期熊市与牛市周期；经济全球化；共同基金的影响力；法律、法规与税收的变化；以及人类在经济博弈中倾向于亏损的本性。除此之外，笔记还列出了更广泛的考量，如国情、经济、军事态势和国家政策——这些变化缓慢的变量为其他一切设定了背景。一个反复出现的主题是：某一领域的危机往往与另一领域的机会同时出现；笔记将两者视为相互关联，而非彼此对立。 该框架的一个显著特点是，每个因素都以问题的形式提出，而非以结论的形式。笔记反复询问读者：你个人如何评价每一项？两位交易者可能研究同样的债务数据却得出不同结论，而两人都可以构建出连贯的计划。按照笔记的说法，重要的是结论要写下来、随时间加以衡量，并用来判断何时应重新考虑某个市场或某种策略。笔记建议至少每周重温这些因素，并发布一份简短的市场评述，从而把宏观意识变成一种习惯，而非一次性的练习。
因素一：美国债务图景——企业、消费者与政府
第一个因素是美国债务的规模与走向，需从三个层面来看：企业借贷、消费者借贷和联邦赤字。笔记并不把任何单一统计数据视为决定性依据，而是提出一组问题，请交易者亲自作答，并随着情况变化持续作答。 第一个问题是：政府、企业和消费者能否以当前速度继续支出而不引发严重后果？第二个问题是：若立即停止这种赤字支出，是否本身就会带来严重的经济后果？笔记强调，这两个问题的答案可能都是肯定的，从而形成一种令人不安的处境：继续下去有风险，掉头转向则有另一种风险。如何处理这一张力，被视为规划过程的一部分，而不是一场需要分出胜负的辩论。 第三个问题涉及政府利息成本。在笔记撰写之时，联邦政府利息总支出约占政府支出的14%，并附注说明：按会计处理方式，其中约有一半会回流至社会保障账户。笔记追问：若赤字持续扩大，这一比例会变成什么样，而不断上升的利息负担又如何与其他支出优先项相互竞争。笔记还指出，美国消费者储蓄率为负，是这种以消费为导向的金钱关系的症状。 如此规模的债务，解决路径是有限的，而每条路径分摊成本的方式各不相同。债务可以通过更快的增长来偿还，通过紧缩来削减，通过违约或谈判来重组，或通过通胀与货币贬值来稀释。每条路径往往在不同的市场位置显现：利率、债券价格、货币价值以及对通胀敏感的资产。笔记并未说明哪条路径将会出现，而是主张：一位从未考虑过这些可能性的交易者，等于把环境中很大一部分置于无视之中。
因素二：长期熊市与估值周期
第二个因素是美股的长周期，笔记称其通常持续十五到二十年。在长期牛市中，股票价值上升，这通常意味着市盈率（P/E）扩张。在长期熊市中，股票价值下跌，市盈率收缩。笔记强调，这一周期描述的是估值，而不仅仅是价格方向，若误将其视为简单的涨跌预测，就会犯下错误。 笔记给出了三点澄清。第一，长期熊市并不意味着价格连续十八年下跌。它描述的是周期的总体方向，其中可能出现若干个持续数年的牛市与熊市子周期。第二，该周期讲的是价值而非价格。在通胀环境中，股价可能大幅上涨，却仍跑不赢通胀，使投资者在实际购买力上反而更差。另一种情形是，盈利快速增长而价格缓慢上涨，形成市盈率下降而市场仍在走高。第三，笔记指出，长期牛市与熊市周期与经济的关联并不紧密：在过去一个世纪里，经济增长在股市表现疲软的某些长期阶段中实际上更为强劲。 笔记还指出，在长期牛市和长期熊市中，上涨天数与下跌天数的数量大体相近。变化的是大幅波动的分布——长期熊市阶段往往包含更高比例的大幅下跌，长期牛市阶段则包含更高比例的大幅上涨。相关问题包括：市盈率是否存在周期性？当市盈率处于高位时（笔记提到大致在19以上），长期股票回报是否可能趋近于零？在通胀上升或通缩期间，市盈率是否都可能下降？对于短线交易者，笔记认为周期的影响不那么直接，但警告不要完全忽视它，因为下跌市场往往伴随波动率收缩和区间消失，而这些条件在历史上对日内交易者一向艰难。
因素三：全球化、基准货币与相对回报
第三个因素是全球背景。笔记认为，投资结果不能孤立地评判，因为以某一货币赚取、并仅与某一市场比较的回报，放到全球尺度上衡量时可能大不相同。 有两个维度很重要。第一是基准货币。笔记指出，如果一个组合以美元计算在美国股票上获得25%的收益，而美元相对其他货币下跌40%，那么投资者实际上是净亏损。以正在贬值的计价单位衡量的收益，与购买力上的收益并不是一回事。通胀会加剧同样的问题，侵蚀回报计价所用货币的价值。 第二个维度是相对表现。25%的涨幅或许看起来很强劲，直到与同期美国以外市场可获得的50%涨幅相比较。笔记将此框定为机会成本问题，而非对某一特定市场的批评：资本在全球流动，忽视其他地方正在发生什么的策略，是在用一个不完整的基准来评估自己。 从这一因素出发，笔记得出一组问题：在考察期内，基准货币相对其他货币表现如何？通胀如何影响了它的购买力？与同期全球其他市场相比，这一回报是否合理？全球经济的方向如何，它会怎样影响正在使用的策略？两个假设情境可说明其中的利害。如果大宗商品继续以每年30%的速度上涨，会发生什么？如果投入大部分资本的那个国家的经济相对世界其他地区萎缩，又会发生什么？笔记还就有时被称为“布雷顿森林体系II”的货币安排提出进一步问题：如果外国央行不再支持美国债务和美元，货币价值、利率和资产价格会随之如何变化？无论交易者是否接受任何特定情景，笔记主张，全球视角应当纳入规划过程。
