Por que os Números de Retorno Bruto São Enganosos por Si Sós
O retorno principal de uma estratégia — digamos, doze por cento ao ano — não diz quase nada até ser colocado ao lado de duas coisas: o risco assumido para obtê-lo e o retorno que estava disponível em uma alternativa mais simples. Esta é a razão central pela qual os benchmarks existem. Duas estratégias podem ambas reportar retornos anuais de doze por cento, mas uma pode tê-lo alcançado por meio de ganhos mensais constantes e drawdowns rasos, enquanto a outra oscilou violentamente, perdendo um quarto de seu valor no caminho. O número no extrato é idêntico; a experiência e o perfil de risco não são. O benchmarking converte um retorno bruto em uma afirmação relativa. Uma estratégia de ações long-only é naturalmente comparada com o índice de mercado dos títulos que negocia, porque um investidor poderia ter comprado esse índice diretamente, geralmente a baixo custo, sem pagar taxas de gestão da estratégia ou assumir os riscos específicos dela. Se o retorno da estratégia long-only apenas iguala o índice ao longo do tempo, ela não agregou valor nos termos que importam — o investidor estava exposto ao mesmo risco de mercado e recebeu a mesma recompensa, menos os custos. A lógica é diferente para estratégias market-neutral que mantêm posições compradas e vendidas. Tais estratégias são projetadas para não depender da direção do mercado, então um índice de mercado é uma referência inadequada. Seu ponto de comparação natural é um ativo livre de risco, como dívida pública de curto prazo. Uma estratégia market-neutral que não consegue superar a taxa livre de risco não está entregando compensação pela complexidade que introduz. Uma vez que os retornos são declarados em relação a um benchmark, uma segunda pergunta segue imediatamente: esse desempenho relativo é repetível, ou foi um único período de sorte? Essa pergunta — persistência de retorno — é onde medidas ajustadas ao risco, como o índice de informação e o índice de Sharpe, tornam-se necessárias em vez de opcionais.
Escolhendo o Benchmark Correto: Índice de Mercado Versus Taxa Livre de Risco
A escolha do benchmark não é cosmética; ela muda o significado de cada número de desempenho que se segue. Para uma estratégia long-only, o benchmark natural é o índice de mercado dos títulos sendo negociados — por exemplo, um índice amplo de ações para uma estratégia long-only de ações, ou um índice de commodities para uma estratégia long-only de commodities. O requisito é que o benchmark seja investível e representativo: deve ser algo que um investidor poderia realmente manter, para que a comparação seja honesta sobre o custo de oportunidade de alocar capital na estratégia. Uma estratégia market-neutral quebra essa lógica. Como mantém posições compradas e vendidas e visa manter a exposição líquida próxima de zero, seu retorno não vem da direção do mercado. Compará-la a um índice de ações seria comparar duas coisas não relacionadas. Em vez disso, o ponto de referência apropriado é o retorno disponível sem assumir risco de mercado — tipicamente uma taxa de juros de curto prazo do governo. A alegação implícita de uma estratégia market-neutral é que ela pode superar o caixa enquanto permanece amplamente descorrelacionada do mercado, e o benchmark deve testar exatamente essa alegação. Na prática, a seleção de benchmark é contestada. Provedores de índices diferem, esquemas de ponderação diferem, e uma estratégia pode negociar um universo que nenhum índice único captura bem. Uma estratégia quantitativa de ações pode negociar ações de média capitalização, mas ser medida contra um índice de grande capitalização, favorecendo-a ou penalizando-a por razões não relacionadas à habilidade. Algumas estratégias têm exposição líquida variável ao longo do tempo, tornando qualquer índice único uma correspondência imperfeita. Essa ambiguidade tem uma consequência prática. Como os participantes do mercado concordam amplamente sobre o que é a taxa livre de risco, mas discordam sobre qual índice é o benchmark correto, o índice de Sharpe — que usa a taxa livre de risco como ponto de referência — tornou-se a linguagem comum para comparar estratégias entre estilos e classes de ativos. O índice de informação permanece a ferramenta mais precisa quando existe um benchmark de índice defensável, mas seu valor depende inteiramente dessa escolha de benchmark.
