원시 수익률 숫자가 그 자체로 오해를 부르는 이유
전략의 대표 수익률, 예를 들어 연 12퍼센트는 두 가지와 나란히 놓기 전까지는 거의 아무것도 말해주지 않는다. 그것을 벌기 위해 감수한 위험과 더 단순한 대안에서 얻을 수 있었던 수익이다. 이것이 벤치마크가 존재하는 핵심 이유다. 두 전략 모두 연 12퍼센트의 수익률을 보고할 수 있지만, 하나는 꾸준한 월간 이익과 얕은 낙폭을 통해 달성했을 수 있고 다른 하나는 격렬하게 요동치며 도중에 가치의 4분의 1을 잃었을 수 있다. 명세서에 적힌 숫자는 동일하지만 경험과 위험 프로필은 그렇지 않다. 벤치마킹은 원시 수익률을 상대적 진술로 변환한다. 롱 온리 주식 전략은 자연스럽게 거래하는 증권의 시장 지수와 비교된다. 투자자가 전략 관리 수수료를 지불하거나 전략의 특정 위험을 부담하지 않고 보통 저렴한 비용으로 그 지수를 직접 매수할 수 있었기 때문이다. 롱 온리 전략의 수익률이 시간이 지나면서 단순히 지수와 일치한다면, 그것은 중요한 측면에서 가치를 추가하지 못한 것이다. 투자자는 동일한 시장 위험에 노출되었고 비용을 제외하면 동일한 보상을 받았다. 롱과 숏 포지션을 모두 보유하는 시장 중립 전략의 경우 논리가 다르다. 이러한 전략은 시장 방향에 의존하지 않도록 설계되었으므로 시장 지수는 부적절한 기준이다. 이들의 자연스러운 비교 대상은 단기 국채와 같은 무위험 자산이다. 무위험 수익률을 능가하지 못하는 시장 중립 전략은 도입하는 복잡성에 대한 보상을 제공하지 못하는 것이다. 수익률이 벤치마크에 대해 상대적으로 표시되면 두 번째 질문이 즉시 뒤따른다. 그 상대적 성과가 반복 가능한가, 아니면 단일 운 좋은 기간이었는가? 수익 지속성이라는 이 질문은 정보 비율과 샤프 비율 같은 위험 조정 측정치가 선택이 아닌 필수가 되는 지점이다.
올바른 벤치마크 선택: 시장 지수 대 무위험 수익률
벤치마크 선택은 겉치레가 아니다. 그것은 이후의 모든 성과 숫자의 의미를 바꾼다. 롱 온리 전략의 경우 자연스러운 벤치마크는 거래되는 증권의 시장 지수다. 예를 들어 롱 온리 주식 전략에는 광범위한 주식 지수, 롱 온리 상품 전략에는 상품 지수가 해당한다. 요구 사항은 벤치마크가 투자 가능하고 대표적이어야 한다는 것이다. 즉, 투자자가 실제로 보유할 수 있는 것이어야 하므로 전략에 자본을 배분하는 기회비용에 대해 정직한 비교가 된다. 시장 중립 전략은 그 논리를 깨뜨린다. 롱과 숏 포지션을 모두 보유하고 순 노출을 거의 0으로 유지하는 것을 목표로 하므로 수익은 시장 방향에서 나오지 않는다. 주식 지수와 비교하는 것은 서로 무관한 두 가지를 비교하는 것이다. 대신 적절한 기준점은 시장 위험을 전혀 감수하지 않고 얻을 수 있는 수익, 일반적으로 단기 정부 금리다. 시장 중립 전략의 암묵적 주장은 시장과 대체로 무상관을 유지하면서 현금을 능가할 수 있다는 것이며, 벤치마크는 바로 그 주장을 검증해야 한다. 실제로 벤치마크 선택은 논쟁의 대상이다. 지수 제공자가 다르고 가중 방식이 다르며 전략이 단일 지수로 잘 포착되지 않는 유니버스를 거래할 수 있다. 퀀트 주식 전략이 중형주를 거래하지만 대형주 지수에 대해 측정되어 실력과 무관한 이유로 유리하거나 불리하게 평가될 수 있다. 일부 전략은 시간이 지남에 따라 순 노출이 변하여 어떤 단일 지수도 완벽한 일치가 되지 못한다. 이 모호함은 실질적인 결과를 낳는다. 시장 참가자들은 무위험 수익률이 무엇인지에 대해서는 대체로 합의하지만 어떤 지수가 올바른 벤치마크인지에 대해서는 의견이 갈리기 때문에, 무위험 수익률을 기준점으로 사용하는 샤프 비율이 스타일과 자산 클래스 전반에 걸쳐 전략을 비교하는 공통 언어가 되었다. 방어 가능한 지수 벤치마크가 존재할 때 정보 비율은 더 정밀한 도구로 남지만 그 가치는 전적으로 그 벤치마크 선택에 달려 있다.
수익 지속성: 일관성 대 평균 성과
두 전략이 동일한 평균 월간 수익률을 기록하면서도 완전히 다른 투자가 될 수 있다. 전략 A가 시장이 하락하는 달을 포함해 대부분의 달에 1퍼센트를 벌고, 전략 B가 시장이 강한 달에 큰 이익을 내고 약한 달에 크게 손실을 본다고 가정하자. 전체 주기에 걸쳐 산술 평균은 동일할 수 있다. 그러나 전략 A의 패턴이 더 가치 있다. 수익이 시장 방향과 더 독립적으로 발생하고 포트폴리오의 다른 곳에서 발생하는 손실과 일치할 가능성이 낮기 때문이다. 이 맥락에서 지속성이란 수익을 생성하는 프로세스가 계속 작동한다는 의미이지 모든 기간이 수익성이 있다는 뜻이 아니다. 진정한 지속성을 가진 전략은 수익 분포의 긍정적 우위가 단일 유리한 국면에 집중되지 않고 다양한 시장 조건에서 반복적으로 나타난다. 실무자들은 종종 롤링 성과를 검토한다. 롤링 12개월 창 중 몇 개가 플러스였는지, 최악의 낙폭이 얼마나 깊었는지, 회복에 얼마나 걸렸는지, 전략의 최고의 달이 특정 시장 환경에 몰려 있는지 등이다. 누적 이익 전체가 몇 년 전 한 분기에서 나온 전략은 장기 평균이 매력적으로 보이더라도 지속성이 없다. 지속성은 또한 평균이 숨기는 방식으로 취약하다. 시장 구조가 변하면 전략이 작동을 멈출 수 있다. 스프레드가 좁아지고 유동성이 이동하며 경쟁자들이 같은 신호에 몰리거나 규제가 거래되는 상품을 바꿀 수 있다. 따라서 과거 수익 지속성이 자동으로 미래로 이어지지는 않는다. 그것은 국면 변화와 용량 한계의 가능성에 비추어 저울질해야 하는 과거에 대한 증거다. 이것이 위험 조정 측정치가 원시 평균보다 선호되는 이유다. 이들은 얼마나 벌었는지뿐만 아니라 얼마나 안정적으로 그리고 어떤 변동성으로 벌었는지를 요약한다. 상승장과 하락장 모두에서 겸손하지만 일관되게 수익을 내는 전략은 위험 조정 측면에서 일반적으로 사후에만 식별할 수 있는 특정 환경에 의존하는 더 높은 평균 수익률의 전략보다 우수하다.
