生のリターン数値が単独では誤解を招く理由
戦略の表面的なリターン——例えば年12パーセント——は、次の2つと並べてみるまでほとんど何も語らない。それを稼ぐために取ったリスクと、より単純な代替手段から得られたであろうリターンである。これがベンチマークが存在する核心的な理由である。2つの戦略がどちらも年12パーセントのリターンを報告しても、一方は安定した毎月の利益と浅いドローダウンで達成し、他方は激しく変動し、途中で価値の4分の1を失ったかもしれない。報告書に載る数字は同一だが、経験とリスクプロファイルは同じではない。 ベンチマーク比較は、生のリターンを相対的な表現に変換する。ロングオンリーの株式戦略は、それが取引する証券の市場指数と自然に比較される。なぜなら投資家はその指数を直接、通常は低コストで購入でき、戦略の運用報酬を払わず、戦略固有のリスクも負わなかったからである。ロングオンリー戦略のリターンが長期的に指数と単に一致するなら、それは重要な意味での付加価値を生んでいない——投資家は同じ市場リスクに晒され、コストを差し引いた同じ報酬を受け取っただけである。 ロングとショートの両ポジションを保有するマーケットニュートラル戦略では、論理が異なる。そのような戦略は市場の方向に依存しないよう設計されているため、市場指数は不適切な尺度である。それらの自然な比較対象は、短期国債などの無リスク資産である。無リスク金利を上回れないマーケットニュートラル戦略は、それが導入する複雑さに対する報酬を何も提供していない。 リターンがベンチマークに対して表現されると、直ちに第2の問いが続く。その相対パフォーマンスは再現可能なのか、それとも一度の幸運な期間だったのか。この問い——リターンの持続性——こそ、インフォメーションレシオやシャープレシオといったリスク調整後指標が任意ではなく必要となる領域である。
適切なベンチマークの選択：市場指数対無リスク金利
ベンチマークの選択は表面的なものではなく、それに続くすべてのパフォーマンス数値の意味を変える。ロングオンリー戦略にとって、自然なベンチマークは取引される証券の市場指数である——例えば、ロングオンリー株式戦略なら広範な株式指数、ロングオンリー商品戦略なら商品指数である。要件は、ベンチマークが投資可能かつ代表的であることだ。投資家が実際に保有できなければならず、そうすることで戦略に資本を配分する機会費用についての比較が誠実になる。 マーケットニュートラル戦略はその論理を破る。ロングとショートの両ポジションを保有し、ネットエクスポージャーをゼロ近くに保つことを目指すため、そのリターンは市場の方向から生じない。株式指数と比較するのは、無関係な2つを比較するようなものである。代わりに適切な参照点は、市場リスクを全く取らずに得られるリターン——通常は短期国債金利——である。マーケットニュートラル戦略の暗黙の主張は、市場とほぼ無相関のままキャッシュを上回れるということであり、ベンチマークはまさにその主張を検証すべきである。 実際には、ベンチマーク選定は議論の的である。指数プロバイダーは異なり、加重方式も異なり、戦略が取引するユニバースを単一の指数がうまく捉えられないこともある。定量株式戦略が中型株を取引しながら大型株指数に対して測定され、スキルと無関係な理由で過大評価または過小評価されるかもしれない。時間とともにネットエクスポージャーが変動する戦略もあり、単一の指数を不完全な一致にする。 この曖昧さには実践的な帰結がある。市場参加者は無リスク金利が何かについては広く合意しているが、どの指数が正しいベンチマークかについては意見が分かれるため、無リスク金利を参照点とするシャープレシオが、スタイルや資産クラスを超えて戦略を比較する共通言語となった。防御可能な指数ベンチマークが存在する場合、インフォメーションレシオはより精密なツールであり続けるが、その価値はそのベンチマーク選択に完全に依存する。
リターンの持続性：一貫性対平均パフォーマンス
2つの戦略が同じ平均月次リターンを記録しても、全く異なる投資であり得る。戦略Aがほとんどの月に1パーセントを稼ぎ、市場が下落する月も含む一方、戦略Bが市場が強い月に大きな利益を得て、弱い月に大きく失うとしよう。完全なサイクルを通じた算術平均は同一かもしれない。しかし戦略Aのパターンはより価値がある。そのリターンが市場の方向からより独立して到来し、ポートフォリオの他の損失と同時に起こる可能性が低いからである。 この文脈での持続性とは、リターンを生み出すプロセスが機能し続けることを意味し、毎期が利益になることではない。真の持続性を持つ戦略は、その正のエッジが単一の好都合なレジームに集中するのではなく、異なる市場環境にわたって繰り返し現れるリターン分布を持つ。実務家はしばしばローリングパフォーマンスを調べる。ローリング12か月ウィンドウのうち何回がプラスだったか、最悪のドローダウンはどれほど深かったか、回復にどれだけかかったか、戦略の最良の月が特定の市場環境に集中しているか。累積利益のすべてが数年前の1四半期から得られた戦略は、長期的な平均が魅力的に見えても持続的ではない。 持続性はまた、平均が隠す形で脆い。市場構造が変われば戦略は機能しなくなり得る——スプレッドが縮小し、流動性が移り、競合が同じシグナルに群がり、規制が取引される商品を変える。したがって歴史的なリターンの持続性は自動的に将来へ延長されない。それは過去についての証拠であり、レジーム変化や容量制限の可能性と比較検討されなければならない。 これが、リスク調整後指標が生の平均よりも好まれる理由である。それらはどれだけ稼いだかだけでなく、どれほど信頼性高く、どのような変動を伴って稼いだかを要約する。上昇市場でも下落市場でも控えめだが一貫して稼ぐ戦略は、リスク調整後では、事後にしか特定できない特定の環境に依存する高い平均リターンの戦略よりも通常優れている。
