Pourquoi les chiffres de rendement brut sont trompeurs en eux-mêmes
Le rendement affiché d'une stratégie — disons douze pour cent par an — ne dit presque rien tant qu'il n'est pas placé à côté de deux choses : le risque pris pour l'obtenir et le rendement qui était disponible via une alternative plus simple. C'est la raison fondamentale d'être des indices de référence. Deux stratégies peuvent toutes deux afficher des rendements annuels de douze pour cent, et pourtant l'une peut y être parvenue grâce à des gains mensuels réguliers et des drawdowns modérés, tandis que l'autre a violemment oscillé, perdant un quart de sa valeur en cours de route. Le chiffre sur le relevé est identique ; l'expérience vécue et le profil de risque ne le sont pas. La comparaison à un indice de référence transforme un rendement brut en une affirmation relative. Une stratégie actions long-only est naturellement comparée à l'indice de marché des titres qu'elle négocie, car un investisseur aurait pu acheter cet indice directement, généralement à faible coût, sans payer de frais de gestion de la stratégie ni supporter les risques spécifiques de celle-ci. Si le rendement de la stratégie long-only ne fait que suivre l'indice dans le temps, elle n'a pas ajouté de valeur au sens où cela compte — l'investisseur a été exposé au même risque de marché et a reçu la même récompense, moins les coûts. La logique diffère pour les stratégies market-neutral qui détiennent à la fois des positions longues et courtes. De telles stratégies sont conçues pour ne pas dépendre de la direction du marché, de sorte qu'un indice de marché est un étalon inapproprié. Leur point de comparaison naturel est un actif sans risque, tel que la dette publique à court terme. Une stratégie market-neutral qui ne parvient pas à battre le taux sans risque n'apporte aucune compensation pour la complexité qu'elle introduit. Une fois les rendements exprimés par rapport à un indice de référence, une deuxième question se pose immédiatement : cette performance relative est-elle reproductible, ou s'agissait-il d'une seule période chanceuse ? Cette question — la persistance des rendements — est précisément là où des mesures ajustées au risque telles que le ratio d'information et le ratio de Sharpe deviennent nécessaires plutôt qu'optionnelles.
Choisir le bon indice de référence : indice de marché versus taux sans risque
Le choix de l'indice de référence n'est pas cosmétique ; il change la signification de chaque chiffre de performance qui suit. Pour une stratégie long-only, l'indice de référence naturel est l'indice de marché des titres négociés — par exemple, un indice actions large pour une stratégie actions long-only, ou un indice de matières premières pour une stratégie matières premières long-only. L'exigence est que l'indice de référence soit investissable et représentatif : il doit s'agir de quelque chose qu'un investisseur pourrait réellement détenir, afin que la comparaison soit honnête quant au coût d'opportunité d'allouer du capital à la stratégie plutôt qu'à l'indice. Une stratégie market-neutral rompt cette logique. Parce qu'elle détient à la fois des positions longues et courtes et vise à maintenir une exposition nette proche de zéro, son rendement ne provient pas de la direction du marché. La comparer à un indice actions reviendrait à comparer deux choses sans rapport. Au lieu de cela, le point de référence approprié est le rendement disponible sans prendre de risque de marché du tout — généralement un taux d'intérêt public à court terme. L'affirmation implicite d'une stratégie market-neutral est qu'elle peut battre le cash tout en restant largement décorrélée du marché, et l'indice de référence devrait tester exactement cette affirmation. En pratique, la sélection de l'indice de référence est contestée. Les fournisseurs d'indices diffèrent, les schémas de pondération diffèrent, et une stratégie peut négocier un univers qu'aucun indice unique ne capture bien. Une stratégie actions quantitative pourrait négocier des actions de moyenne capitalisation mais être mesurée par rapport à un indice de grande capitalisation, ce qui la flatte ou la pénalise pour des raisons sans rapport avec la compétence. Certaines stratégies ont une exposition nette variable dans le temps, ce qui rend tout indice unique imparfait. Cette ambiguïté a une conséquence pratique. Parce que les participants du marché s'accordent largement sur ce qu'est le taux sans risque mais divergent sur l'indice qui constitue la bonne référence, le ratio de Sharpe — qui utilise le taux sans risque comme point de référence — est devenu le langage commun pour comparer des stratégies de styles et de classes d'actifs différents. Le ratio d'information reste l'outil plus précis lorsqu'un indice de référence défendable existe, mais sa valeur dépend entièrement de ce choix d'indice.
