Por qué los números de rendimiento bruto son engañosos por sí solos
El rendimiento titular de una estrategia —digamos, un doce por ciento anual— no dice casi nada hasta que se coloca junto a dos cosas: el riesgo asumido para obtenerlo y el rendimiento que estaba disponible en una alternativa más simple. Esta es la razón fundamental por la que existen las referencias. Dos estrategias pueden reportar ambas un rendimiento anual del doce por ciento, pero una puede haberlo logrado mediante ganancias mensuales constantes y drawdowns superficiales, mientras que la otra osciló violentamente, perdiendo una cuarta parte de su valor en el camino. El número en el estado de cuenta es idéntico; la experiencia y el perfil de riesgo no lo son. La comparación con una referencia convierte un rendimiento bruto en una declaración relativa. Una estrategia de acciones de solo posiciones largas se compara naturalmente con el índice de mercado de los valores que negocia, porque un inversor podría haber comprado ese índice directamente, generalmente a bajo costo, sin pagar comisiones de gestión de la estrategia ni soportar los riesgos específicos de la estrategia. Si el rendimiento de la estrategia de solo posiciones largas simplemente iguala al índice con el tiempo, no ha agregado valor en los términos que importan: el inversor estuvo expuesto al mismo riesgo de mercado y recibió la misma recompensa, menos los costos. La lógica es diferente para las estrategias de mercado neutral que mantienen posiciones tanto largas como cortas. Dichas estrategias están diseñadas para no depender de la dirección del mercado, por lo que un índice de mercado es una vara de medir inapropiada. Su punto de comparación natural es un activo libre de riesgo, como la deuda pública a corto plazo. Una estrategia de mercado neutral que no puede superar la tasa libre de riesgo no ofrece ninguna compensación por la complejidad que introduce. Una vez que los rendimientos se expresan en relación con una referencia, surge inmediatamente una segunda pregunta: ¿ese rendimiento relativo es repetible o fue un único período de suerte? Esa pregunta —la persistencia de los rendimientos— es donde medidas ajustadas al riesgo como el ratio de información y el ratio de Sharpe se vuelven necesarias en lugar de opcionales.
Elegir la referencia correcta: índice de mercado versus tasa libre de riesgo
La elección de la referencia no es cosmética; cambia el significado de cada número de rendimiento que sigue. Para una estrategia de solo posiciones largas, la referencia natural es el índice de mercado de los valores que se negocian —por ejemplo, un índice amplio de acciones para una estrategia de acciones de solo posiciones largas, o un índice de materias primas para una estrategia de materias primas de solo posiciones largas. El requisito es que la referencia sea invertible y representativa: debe ser algo que un inversor realmente pueda mantener, de modo que la comparación sea honesta sobre el costo de oportunidad de asignar capital a la estrategia en su lugar. Una estrategia de mercado neutral rompe esa lógica. Debido a que mantiene posiciones tanto largas como cortas y busca mantener la exposición neta cerca de cero, su rendimiento no proviene de la dirección del mercado. Compararla con un índice de acciones sería comparar dos cosas no relacionadas. En cambio, el punto de referencia apropiado es el rendimiento disponible sin asumir riesgo de mercado en absoluto —típicamente una tasa de interés pública a corto plazo. La afirmación implícita de una estrategia de mercado neutral es que puede superar al efectivo mientras permanece en gran medida no correlacionada con el mercado, y la referencia debe poner a prueba exactamente esa afirmación. En la práctica, la selección de referencias es controvertida. Los proveedores de índices difieren, los esquemas de ponderación difieren, y una estrategia puede negociar un universo que ningún índice único captura bien. Una estrategia cuantitativa de acciones podría negociar acciones de mediana capitalización pero medirse contra un índice de gran capitalización, favoreciéndola o penalizándola por razones ajenas a la habilidad. Algunas estrategias tienen exposición neta variable en el tiempo, lo que hace que cualquier índice único sea una coincidencia imperfecta. Esta ambigüedad tiene una consecuencia práctica. Debido a que los participantes del mercado coinciden ampliamente en cuál es la tasa libre de riesgo pero discrepan sobre qué índice es la referencia correcta, el ratio de Sharpe —que utiliza la tasa libre de riesgo como su punto de referencia— se convirtió en el lenguaje común para comparar estrategias entre estilos y clases de activos. El ratio de información sigue siendo la herramienta más precisa cuando existe una referencia de índice defendible, pero su valor depende enteramente de esa elección de referencia.
