为什么交易成本决定策略是否有效
策略产生的每一笔交易都伴随着成本，而这些成本会直接从策略所产生的任何总优势中扣除。这种关系在算术上很简单，但在策略上具有决定性：如果一项策略每笔交易平均赚取总利润 e，并支付每笔交易总成本 c，那么其净期望值为 e 减去 c。当 e 明显大于 c 时，成本只是小麻烦。当 e 很小时——这对于高换手方法来说很典型——整个事业的成败就取决于以百分之几的零头来衡量的边际。 这就是为什么成本分析不是附加在研究流程之后的簿记细节。它是一个结构性约束，决定了哪些类型的策略首先就是可行的。一个每季度交易一次的规则可以容忍相对较高的每笔交易成本，因为它试图捕捉的总价格变动相应地较大。一个每天交易数次的规则收集许多小优势，而每一个优势都必须承受同样的固定费用。 还有两个特性使成本令人不安。首先，无论交易是赢是亏，成本都会产生。亏损的交易在进场和出场时都要支付成本；盈利的交易支付同样的金额，从而减少了盈利。因此，成本是将整个结果分布向下移动，而不是产生少数孤立的坏结果。其次，拖累随换手率成比例增加。将交易次数加倍会使总成本加倍，而每笔交易的优势保持不变，因此策略的净表现不是其逻辑的固定属性——它是逻辑与逻辑被应用的频率相结合的函数。 由于拖累随频率累积，评估任何规则时的第一个问题不是它在成本前赚了多少，而是它每笔交易相对于交易成本赚了多少。这种比较，而非头条回报率，设定了该方法现实上能够实现的上限。
交易成本的组成部分：显性和隐性
交易成本中最熟悉的组成部分是佣金——经纪商为处理订单而收取的费用。它是显性的，提前报价，并且易于建模：每笔交易的固定金额、每股费率或名义价值的百分比。由于它是可见的，它也是最有可能出现在回测中的组成部分。但佣金只是总额的一部分，在许多现代市场中，它并不是最大的部分。 其余组成部分是隐性的，意味着它们嵌入在实际发生交易的价格中，而不是在单独的费用项目中。流动性成本是其中最常被忽视的。当提交买入市价单时，它以当前卖价成交；当提交卖出市价单时，它以当前买价成交。两者之间的差额就是买卖价差，这是为立即执行所支付的价格。它从来不会开具发票，这正是为什么在估计表现时容易忽略它。 市场冲击是第二个隐性组成部分。大额订单无法在不推动市场对自己不利的情况下完成，这种效应将在后面更详细地描述。滑点是第三个：信号触发时的价格不一定是订单最终执行时的价格，平均而言，差额是一种成本。机会成本是第四个，它源于任何试图通过使用限价单来避免价差的尝试——一个从未成交的订单的成本等于它本应产生的利润。 不同的证券承载着非常不同的总额。广泛交易的大盘股通常具有窄价差和深厚的订单簿。交易清淡的小型股票可能具有宽价差和非常少的挂单流动性，因此价差和冲击都更大。流动性也不是随时间恒定的：在平静条件下校准的成本估计往往低估了压力时期的交易成本。
限价单的权衡：支付价差还是错过交易
市价单用确定性换取价格。它极有可能执行，并接受订单簿提供的任何价格。限价单则反转了这种交换：它指定一个价格并等待。如果成交，交易者避免了支付价差——在某些情况下，通过向其他想要立即执行的人提供流动性，还赚取了部分价差。如果没有成交，什么也不会发生，也不会支付任何费用。 困难在于第二种结果并非没有代价。限价单节省的价差是一个微小、确定且易于衡量的金额。从未发生的交易则是一个更难以衡量但可能大得多的金额：策略预期从该头寸中获得的利润。这就是未执行的机会成本，它与佣金一样是一种真实的交易成本，尽管没有现金明显离开账户。 这两种成本在性质上也不同。价差成本在每笔完成的交易中都要支付，这使其可预测且易于预算。未执行成本不均匀地出现，并且在表现统计中往往不可见，因为未成交的订单通常不会在交易记录中留下痕迹。一个完全使用限价单的系统可能显示出极好的每笔交易经济性，同时悄悄跳过了其逻辑生成的大部分信号——这种选择效应可以在没有任何算术错误的情况下美化结果。 限价单如何成交还有进一步的微妙之处。成交并不是所下订单的随机样本：一个挂着的限价单最有可能在市场价穿过它时成交，而这可能恰好发生在该订单已成为交易中较不利的一方时。部分成交增加了第二种扭曲，因为可能只建立了预期头寸的一部分。这些效应共同意味着实际成交的交易群体与信号希望捕捉的群体不同，任何市价单与限价单实现之间的比较都必须考虑这种权衡的两方面。
市场冲击：当订单推动自己的价格
当订单规模相对于市场中可用的流动性较大时，它无法在不改变价格的情况下完成。这就是市场冲击，其显著特征是它是由交易者自己的订单引起的，而不是由任何关于该证券的外部新闻引起的。 这种机制在订单簿的结构中可见。通常只有有限的数量在最佳买价或最佳卖价上可用。大于该数量的订单会消耗最佳价位并继续到下一个，然后是再下一个，每个价位提供的价格都比前一个更差。因此，整个订单的平均执行价格比做出决定时可见的报价更差，而且差距随规模增大。 冲击甚至可以在任何股票易手之前就开始。在某些情况下，仅仅一个大额买单的出现，或广泛观察到的重复购买模式，就足以移动报价，因为其他参与者推断进一步的需求即将到来，并调整他们愿意出售的价格。在这种情况下，策略实际上是在与自己在市场中的足迹竞争。 冲击在流动性稀薄的地方最为重要。在交易深厚的工具中，一个中等规模的订单可能几乎不引起价格变动就被吸收。在交易清淡的工具中，同样的订单可能扫过订单簿的几个价位，市场冲击可能成为总交易成本中最大的单一组成部分——比价差大，也比佣金大。因此，各组成部分的相对权重取决于证券、头寸规模以及执行时的条件。一个相关的后果是，从小额测试订单得出的成本估计可能严重低估了全尺寸头寸的成本，因为冲击与订单规模并非线性关系。将订单随时间分成更小的部分是一种应对方法，尽管它引入了自己的时机和滑点考虑。
