O regulador de valores mobiliários da UE está coletando opiniões da indústria sobre os riscos legais, de liquidez e operacionais da garantia tokenizada, antes de decidir se medidas regulatórias europeias adicionais são necessárias.
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A ESMA, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados, abriu uma chamada de evidências sobre garantia tokenizada, buscando as opiniões da indústria antes de decidir se medidas regulatórias adicionais da UE são necessárias. A solicitação se concentra em três categorias de risco: legal, de liquidez e operacional. O enquadramento indica que a questão central do regulador não é se a garantia tokenizada funciona em condições normais de mercado, mas se ela permanece utilizável quando os mercados estão sob estresse. As respostas alimentarão diretamente a avaliação da ESMA sobre se as regras atuais da UE já cobrem a prática ou precisam ser complementadas.
Garantia é o conjunto de ativos que as contrapartes de negociação depositam para garantir exposições de derivativos e financiamento de valores mobiliários, e o receptor deve ser capaz de assumir o controle desses ativos e convertê-los em dinheiro se o depositante entrar em default. A garantia tokenizada geralmente representa um ativo convencional, como dívida pública ou dinheiro, em um livro-razão distribuído, ou um token cujo valor está atrelado a esse ativo. Essa estrutura pode acelerar a transferência e permitir movimentação quase contínua entre as partes, mas também introduz intermediários adicionais e novas questões sobre quem detém legalmente o ativo subjacente. Essas questões importam mais exatamente na situação para a qual a garantia foi concebida: um default ou uma corrida repentina por dinheiro.
A questão central que a ESMA está examinando é se um detentor pode realmente realizar valor em uma crise, quando muitos participantes precisam de dinheiro simultaneamente. A capacidade de resgatar ou vender uma reivindicação tokenizada depende da profundidade do mercado para o ativo subjacente e dos termos do mecanismo de resgate do token. Se o próprio token é negociado em plataformas com liquidez limitada, um instrumento nominalmente lastreado um a um por um título pode não ser convertido ao par no momento em que é mais necessário. Condições de estresse também tendem a ser correlacionadas: períodos em que as contrapartes mais precisam que a garantia seja líquida são frequentemente os mesmos períodos em que a liquidez em todo o mercado mais amplo diminui.
A garantia tokenizada cruza vários frameworks europeus ao mesmo tempo — MiCA para mercados de criptoativos, o Regime Piloto DLT para negociação e liquidação em livro-razão distribuído, EMIR para derivativos e compensação central, e o CSDR juntamente com a Diretiva de Finalidade de Liquidação para liquidação de valores mobiliários. O Regime Piloto DLT opera desde março de 2023 como um ambiente controlado com volumes limitados, em vez de um regime completo para atividade em larga escala, o que é uma das razões pelas quais os supervisores agora estão olhando separadamente para o uso mais amplo. Uma questão-chave não resolvida é qual regime legal determina a propriedade final do ativo subjacente se um emissor de token, custodiante ou plataforma falir. Se a cobertura combinada deixar lacunas, isso afeta quão exequível é um arranjo de garantia em processos de insolvência.
Garantia tokenizada é uma forma de garantia em que o ativo depositado — normalmente algo como títulos públicos ou dinheiro — é representado em um livro-razão distribuído, seja como um token nativo ou como um token lastreado por um ativo convencional. É usada para garantir derivativos, financiamento de valores mobiliários e exposições semelhantes. O atrativo é a transferência mais rápida e granular de garantia entre contrapartes, mas também levanta questões sobre custódia, propriedade legal e finalidade de liquidação.
A garantia tokenizada toca vários frameworks da UE ao mesmo tempo, incluindo MiCA, EMIR, CSDR e o Regime Piloto DLT, e a experimentação de mercado ultrapassou os pequenos volumes contemplados na fase de ambiente controlado. Antes de decidir se regras extras são necessárias, a ESMA quer evidências da indústria sobre como esses arranjos se comportam na prática. A preocupação específica do regulador é se o conjunto de regras existente é suficiente quando os mercados entram em estresse.
A ESMA estruturou a revisão em torno de três categorias: risco legal, risco de liquidez e risco operacional. O risco legal abrange questões como quem detém o ativo subjacente e quão exequível é o arranjo em uma insolvência. O risco de liquidez diz respeito a se o token pode realmente ser convertido em dinheiro sob condições de estresse, enquanto o risco operacional abrange a tecnologia, os intermediários e os processos que mantêm o arranjo funcionando.
O que a ESMA está solicitando
Por que a garantia é um ponto de estresse
A questão da conversão em dinheiro sob estresse
Onde isso se encaixa nas regras da UE
O que vem a seguir para os participantes do mercado
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As respostas à chamada de evidências determinarão se a ESMA recomendará novas medidas em nível da UE, emitirá orientações de supervisão ou concluirá que as regras existentes são adequadas. Para bancos, corretoras e operadores de infraestrutura de mercado que estão testando garantia tokenizada, isso deixa um grau de incerteza de planejamento, uma vez que modelos legais e operacionais construídos hoje podem exigir ajustes posteriormente. Mesmo que nenhuma nova regra se siga, o exercício sinaliza que os supervisores esperam que as empresas sejam capazes de demonstrar a exequibilidade legal de seus arranjos de garantia. A consulta, portanto, funciona tanto como uma etapa de apuração de fatos quanto como um sinal precoce das expectativas de supervisão. (Baseado em fontes públicas de notícias.)
O Regime Piloto DLT é um framework da UE que se aplica desde março de 2023 e permite que empresas operem infraestrutura de negociação e liquidação baseada em livro-razão distribuído sob isenções temporárias de certas regras existentes. Foi concebido como um ambiente controlado com limites de volume, em vez de um regime permanente para atividade em larga escala. Esta é uma das razões pelas quais os supervisores agora avaliam o uso de garantia tokenizada em larga escala por canais separados, como este exercício de coleta de evidências.
É possível, mas não certo — a ESMA declarou que o objetivo da chamada de evidências é determinar se medidas adicionais são necessárias, o que significa que o resultado também pode ser orientações ou uma conclusão de que as regras existentes são suficientes. As respostas moldarão esse julgamento. De qualquer forma, o processo indica que os supervisores querem que as empresas sejam capazes de evidenciar a robustez legal e operacional de seus arranjos de garantia tokenizada.
Não. A garantia é central para uma ampla gama de atividades, incluindo derivativos, empréstimos de valores mobiliários e repo, então a garantia tokenizada é relevante para bancos, corretoras, câmaras de compensação, custodiantes e gestores de ativos, bem como para empresas nativas de cripto. A questão de se uma contraparte pode liquidar garantias rapidamente importa em todos esses mercados. Essa amplitude é parte do motivo pelo qual a ESMA está consultando em vez de abordar um único setor.
