Trading de valeur : la prémisse fondamentale
Le trading de valeur est l'une des principales méthodes utilisées par les gestionnaires de portefeuille pour négocier sur le marché boursier. Son objectif fondamental est d'acheter un actif lorsque sa valeur est sous-évaluée et de le vendre lorsque sa valeur est juste ou surévaluée. La même logique peut s'appliquer en sens inverse : si un trader est prêt à vendre à découvert, il peut shorter une action lorsqu'elle est surévaluée et la racheter lorsqu'elle approche de sa juste valeur ou devient sous-évaluée. La source note que beaucoup de personnes font la première chose—acheter sous-évalué, vendre à juste valeur ou surévalué—tandis que très peu font la seconde—shorter surévalué, racheter près de la juste valeur ou sous-évalué. L'auteur a choisi d'écrire cette section parce qu'il a pratiqué le trading orienté valeur pendant de nombreuses années dans un fonds de retraite qu'il gérait pour sa propre entreprise. À la base, le trading de valeur repose sur une comparaison entre le prix et la valeur. Le prix est ce que le marché cote ; la valeur est une estimation de ce que l'actif vaut en fonction des actifs, des bénéfices, des flux de trésorerie ou du potentiel de liquidation. Lorsque le prix est inférieur à l'estimation, l'actif est considéré comme sous-évalué ; lorsqu'il est supérieur, il est considéré comme surévalué. L'approche n'exige pas que le prix soit erroné pour toujours, ni ne garantit que l'estimation soit correcte. Il s'agit d'un jugement relatif : le trader estime que l'écart entre le prix et la valeur est suffisamment large pour offrir un profil risque-récompense favorable. La méthode est souvent décrite comme contrariante parce qu'elle implique fréquemment d'acheter quand les autres vendent et de vendre quand les autres achètent. Mais le trading de valeur ne consiste pas simplement à acheter bon marché. La source souligne que le timing et la confirmation de la transaction comptent, et qu'il faut laisser le marché faire ses preuves. Ce thème traverse le reste de l'approche : identifier la valeur n'est que la première étape ; la seconde consiste à attendre la preuve que la tendance baissière est terminée avant d'engager du capital. Sans cette seconde étape, un trader de valeur peut acheter trop tôt et subir des pertes prolongées. Le côté long est plus courant car la plupart des investisseurs sont uniquement acheteurs, tandis que la vente à découvert nécessite un compte sur marge, des actions empruntables et une tolérance pour des risques supplémentaires. Cette asymétrie explique en partie pourquoi la source observe que peu de traders shortent des actions surévaluées. Cela signifie aussi que la version short du trading de valeur fait face à des contraintes différentes, notamment les coûts d'emprunt, les short squeezes et le fait que les pertes sur les shorts sont théoriquement illimitées.
Comment la valeur est déterminée : valeur de liquidation, valeur comptable et filtres
La source identifie l'achat d'actions à une décote importante par rapport à la valeur de liquidation comme la forme extrême du trading de valeur. La valeur de liquidation est une estimation de ce que les actifs d'une entreprise rapporteraient si l'activité était liquidée et vendue pièce par pièce. Si une action se négocie à, disons, 70 % de sa valeur de liquidation, le marché évalue les actions en dessous de la valeur de récupération estimée des actifs. C'est une forme flagrante de sous-évaluation, mais elle est aussi extrême, et elle comporte ses propres risques : les valeurs de liquidation sont des estimations, les ventes d'actifs peuvent prendre du temps, et les passifs peuvent être plus importants qu'ils n'y paraissent. Au-delà de la valeur de liquidation, la source mentionne d'autres méthodes. L'une consiste à filtrer les actions en examinant les comptes de l'entreprise—son bilan et ses registres d'actifs—pour voir si le prix est à une décote importante par rapport à ce que la source appelle la valeur réelle. En pratique, cela peut impliquer de comparer la capitalisation boursière à la valeur comptable, à la valeur d'actif net, au fonds de roulement ou à l'actif circulant net. Un exemple historique classique est l'approche net-net associée à Benjamin Graham, où une entreprise se négocie en dessous de sa valeur d'actif circulant net par action. Il s'agit d'une illustration historique générale, non d'une recommandation, et elle montre comment les traders de valeur ont longtemps utilisé des filtres comptables pour trouver des candidats. Chacune de ces mesures a ses limites. La valeur comptable dépend des règles comptables et du coût historique ; les actifs incorporels, la valeur de marque et la propriété intellectuelle peuvent être sous-estimés, tandis que le goodwill et les actifs dépréciés peuvent être surévalués. La valeur de liquidation est particulièrement sensible aux hypothèses sur la rapidité avec laquelle les actifs peuvent être vendus et à quels prix. Une entreprise avec des actifs précieux peut néanmoins être un mauvais trade de valeur si ces actifs ne sont pas productifs ou si l'activité continue de brûler du cash. La source implique également que la détermination de la valeur n'est pas une formule unique. Différents traders utilisent différentes définitions : certains se concentrent sur les actifs, d'autres sur la capacité bénéficiaire, d'autres sur les flux de trésorerie. Le fil conducteur est une estimation disciplinée de la valeur qui est indépendante du prix actuel du marché. Mais la source est sceptique à l'égard d'une approche particulière—la prévision des bénéfices futurs—et revient sur ce point plus tard. Pour l'instant, l'idée clé est que le trading de valeur commence par une méthode d'estimation de la valeur, et le choix de la méthode détermine quelles opportunités apparaissent sur l'écran.
Améliorer les chances : laisser le marché faire ses preuves
La source offre une règle claire pour améliorer le trading de valeur : ne jamais acheter une action sous-évaluée pendant que le marché baisse. L'exemple est une action se vendant à seulement 70 % de sa valeur de liquidation. Elle est peut-être effectivement bon marché, mais elle est bon marché parce que les gens la vendent pour diverses raisons. Cette pression vendeuse peut se poursuivre un certain temps. Le fait qu'elle soit sous-évaluée aujourd'hui ne signifie pas qu'elle ne sera pas encore plus sous-évaluée dans deux ou trois mois. Acheter simplement parce qu'une action est bon marché peut donc conduire à un drawdown prolongé. L'alternative de la source est de laisser l'action faire ses preuves. Les informations du marché devraient indiquer que la tendance baissière est terminée. L'auteur déclare qu'il n'achèterait jamais une action de valeur à moins que l'action ne lui prouve qu'elle valait la peine d'être achetée. Au minimum, il attendrait qu'elle construise une base d'au moins deux mois—c'est-à-dire qu'elle se soit négociée dans la même fourchette de prix pendant deux mois. De préférence, avant de décider d'acheter, l'action aurait été dans une tendance haussière pendant au moins deux mois. Le choix appartient au trader, mais la source rappelle aux lecteurs qu'ils négocient leur vision du marché, et qu'ils doivent déterminer si leur vision est utile. Il s'agit d'un filtre de timing, non d'un filtre de valeur. Il ne change pas l'estimation de la valeur ; il change le moment où le trader agit sur cette estimation. La logique est que l'action des prix peut révéler si les vendeurs sont épuisés et si les acheteurs commencent à intervenir. Une base ou une tendance haussière est traitée comme une preuve que le marché a commencé à s'accorder avec l'évaluation de la valeur. Le compromis est réel : attendre la confirmation signifie que le trader n'achètera pas au plus bas absolu. En échange, le trader peut éviter la pire partie d'un marché en baisse et réduire le risque d'attraper un couteau qui tombe. La source présente également cela comme une question de discipline. Une estimation de valeur seule est une opinion ; le comportement du marché est un retour d'information. Les deux ensemble forment un processus de décision plus complet. Cela dit, la confirmation n'est pas une garantie. Une action peut construire une base de deux mois puis casser à nouveau. La méthode réduit une partie du risque de timing mais ne l'élimine pas.
L'avantage de la taille : pourquoi les petites positions peuvent attendre
La source met en évidence un avantage structurel pour les petits traders : la capacité d'attendre que le marché fasse ses preuves. Un grand gestionnaire de portefeuille peut avoir besoin d'acheter pour des millions de dollars d'une action. Cet ordre important peut avoir un impact profond sur le cours de l'action, le faisant évoluer contre l'acheteur. En raison de cet impact sur le marché, le grand gestionnaire peut se sentir incapable d'attendre que le prix commence à monter—au moment où le prix monte, la position peut être trop chère ou trop difficile à accumuler. Le gestionnaire peut donc acheter alors que l'action est encore en baisse, acceptant le risque de timing parce que la taille de la position exige une accumulation précoce. Un trader achetant une petite quantité—disons, moins de 10 000 actions—ne fait pas face à la même contrainte. Un tel ordre est peu susceptible de déplacer significativement le marché, de sorte que le trader peut se permettre d'attendre que le prix commence à monter. C'est décrit comme un véritable avantage pour le petit trader. La source suggère même que l'opportunité se présente lorsque les grands investisseurs institutionnels commencent à acheter l'action que le petit trader a déjà identifiée. À ce moment, la demande institutionnelle peut fournir le carburant pour la tendance haussière que le petit trader attendait. C'est un mécanisme important car il relie l'analyse de valeur à la microstructure du marché. La même idée—acheter des actifs sous-évalués—peut produire des comportements très différents selon la taille du capital impliqué. Un grand fonds peut devoir faire des compromis sur le timing ; un trader individuel peut être en mesure d'exiger une confirmation. La source présente cela comme un avantage, mais il n'est pas illimité. Les petites positions signifient aussi de petits profits en termes absolus, et la liquidité peut encore compter si l'action est peu échangée. Si une action ne s'échange que quelques milliers d'actions par jour, même un ordre de 10 000 actions peut être difficile à exécuter sans slippage. Le point pratique est que la taille de la position et l'impact sur le marché font partie de la décision de trading de valeur, et non séparés de celle-ci. Un trader avec un capital limité peut utiliser la patience comme un outil. Un trader avec un grand capital peut devoir accepter un ensemble différent de compromis. Le point de la source n'est pas que petit est toujours mieux, mais que la capacité d'attendre est un véritable avantage que les grands gestionnaires ne peuvent souvent pas reproduire.
Ce qui ne fonctionne pas : l'analyse de valeur basée sur les prévisions
La source est directe sur une approche courante : tenter de déterminer la sous-évaluation en prévoyant les bénéfices futurs. Wall Street paie bien les analystes pour déterminer quand une action est sous-évaluée. Ces analystes étudient des choses comme les nouveaux produits à venir d'une entreprise, le marché potentiel de ces produits, et comment les ventes de ces produits pourraient affecter le prix de l'entreprise l'année prochaine. Ils passent au crible des piles de données fondamentales pour prédire les bénéfices futurs. Sur la base de ces prédictions, ils peuvent déclarer qu'une action est sous-évaluée ou surévaluée. La source soutient que la plupart des analystes ne font que deviner de nombreuses variables qu'ils analysent. Ils affirment que les dirigeants de l'entreprise leur ont menti, mais même si les dirigeants n'ont pas menti, il n'y a—selon l'auteur—aucune preuve que leurs prévisions de bénéfices futurs soient significatives par rapport à la performance réelle de l'action. Le conseil de la source est d'éviter ce genre de jeu d'investissement de valeur, car ce n'est pas une véritable mesure de la valeur. Pourquoi l'analyse de valeur basée sur les prévisions est-elle si fragile ? Plusieurs raisons sont implicites dans la source. Premièrement, les prévisions de bénéfices dépendent de nombreuses hypothèses : croissance des revenus, marges, concurrence, coûts des intrants, taux d'intérêt et conditions macroéconomiques. De petits changements dans ces hypothèses peuvent produire de grands changements dans la valeur estimée. Deuxièmement, les prévisions sont souvent révisées, et le marché peut déjà avoir intégré le consensus. Troisièmement, même une prévision de bénéfices précise ne dit pas au trader quel multiple le marché paiera pour ces bénéfices. Une entreprise peut dépasser les estimations de bénéfices et voir son action baisser si le marché en attendait plus ou si le taux d'actualisation augmente. La source distingue également l'estimation de la valeur à partir des actifs ou de la liquidation et l'estimation de la valeur à partir de prédictions sur l'avenir. La première est basée sur quelque chose qui peut être observé, même imparfaitement. La seconde est basée sur une chaîne de suppositions. Cela ne signifie pas que toute analyse prospective est inutile dans tous les contextes, mais dans le cadre de la source, elle n'est pas traitée comme une base fiable pour le trading de valeur. Le trader est mieux servi en se concentrant sur des mesures qui dépendent moins d'une longue série de prédictions.
Modes de défaillance et limites du trading de valeur
Même avec le filtre de confirmation, le trading de valeur a des modes de défaillance. L'un est le piège de valeur : une action semble bon marché sur la base des actifs ou de la valeur comptable, mais l'activité continue de se détériorer, et les actifs s'avèrent valoir moins que estimé. Le filtre de confirmation—attendre une base ou une tendance haussière—est conçu pour réduire ce risque, mais il ne l'élimine pas. Une action peut construire une base puis casser si les fondamentaux se détériorent. Une autre limitation est le compromis de timing. Attendre au moins deux mois pour une base, ou de préférence deux mois de tendance haussière, signifie que le trader renonce à la chance d'acheter au prix le plus bas. Dans les retournements rapides, l'action peut déjà avoir augmenté de manière significative avant que la confirmation n'apparaisse. La méthode n'est donc pas conçue pour capturer le fond exact ; elle est conçue pour éviter le pire d'une baisse. Les traders qui ont besoin d'être en avance peuvent trouver l'approche trop lente, tandis que les traders qui ont besoin de confirmation peuvent la trouver acceptable. La sous-évaluation persistante est un autre problème. Une action peut rester bon marché pendant longtemps. Le marché peut ne pas reconnaître la valeur jusqu'à ce qu'un catalyseur apparaisse—une vente d'actifs, une acquisition, un changement de direction ou un changement sectoriel. Sans catalyseur, l'écart entre le prix et la valeur peut persister, immobilisant du capital et créant un coût d'opportunité. L'approche de la source aborde cela en partie en exigeant une confirmation du marché, mais la confirmation peut prendre des mois. Le côté short a ses propres risques. La vente à découvert d'actions surévaluées nécessite d'emprunter des actions, de payer des frais d'emprunt et potentiellement de verser des dividendes au prêteur. Les pertes sur une position short sont théoriquement illimitées car le prix de l'action peut monter sans limite. Les short squeezes peuvent forcer à couvrir à des prix défavorables. Les restrictions réglementaires et les exigences de marge ajoutent d'autres contraintes. La source note que peu de traders font le côté short, et ces risques mécaniques aident à expliquer pourquoi. Enfin, les mesures de valeur basées sur la comptabilité peuvent être trompeuses. Le goodwill, les actifs incorporels, les passifs hors bilan et les obligations de retraite peuvent tous fausser la valeur comptable. La valeur de liquidation dépend d'hypothèses sur les ventes d'actifs qui peuvent ne pas tenir en période de ralentissement. La méthode est un cadre pour poser des questions, non une garantie de résultats.
Mauvais usages courants et un cadre discipliné
Plusieurs mauvais usages apparaissent dans la discussion de la source. Le premier est de traiter le bon marché comme un signal d'achat. La source met explicitement en garde contre l'achat d'une action sous-évaluée pendant que le marché baisse. Une action à 70 % de sa valeur de liquidation peut devenir 50 % de sa valeur de liquidation. Le deuxième mauvais usage est de moyenner à la baisse dans une baisse sans aucune preuve que la tendance baissière est terminée. Le troisième est de se fier aux prévisions des analystes sur les bénéfices futurs comme s'il s'agissait d'une véritable mesure de la valeur. Le quatrième est d'ignorer la taille de la position et l'impact sur le marché. Un grand trader peut ne pas avoir le luxe d'attendre la confirmation, tandis qu'un petit trader l'a—et le petit trader peut reconnaître cet avantage plutôt que d'imiter le comportement du grand trader. Un cadre discipliné basé sur la source inclurait plusieurs éléments. Premièrement, définir la mesure de valeur : valeur de liquidation, valeur comptable, valeur d'actif net ou une autre estimation basée sur les actifs. Deuxièmement, filtrer les candidats se négociant à une décote significative par rapport à cette mesure. Troisièmement, attendre la confirmation du marché : au minimum une base de deux mois, de préférence au moins deux mois de tendance haussière. Quatrièmement, dimensionner la position de manière à ce que la patience soit possible—assez petite pour que le trader ne soit pas forcé d'acheter tôt en raison de l'impact sur le marché. Cinquièmement, définir la sortie : vendre lorsque la valeur est juste ou surévaluée. Pour le côté short, l'image miroir s'applique : shorter lorsque surévalué, racheter lorsque le prix approche de la juste valeur ou devient sous-évalué, tout en tenant compte des coûts d'emprunt et du risque de squeeze. La source souligne également la conscience de soi. Le trader négocie sa vision du marché, et il doit déterminer si cette vision est utile. Cela signifie séparer une estimation de valeur d'un signal de marché, et traiter la confirmation comme une preuve plutôt que comme une formalité. Cela signifie aussi accepter qu'aucune méthode n'élimine l'incertitude. Le trading de valeur est un processus d'estimation de la valeur, d'attente de la confirmation du marché et de gestion des risques qui subsistent. Cet article est éducatif et décrit un cadre issu du matériel source ; il ne constitue pas un conseil en investissement. Basé sur des notes d'étude, à des fins éducatives uniquement et non un conseil en investissement.
