El regulador de valores de la UE está recabando comentarios de la industria sobre los riesgos legales, de liquidez y operativos del colateral tokenizado, antes de decidir si se necesitan medidas regulatorias europeas adicionales.
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ESMA, la Autoridad Europea de Valores y Mercados, ha abierto una convocatoria de aportaciones sobre el colateral tokenizado, en busca de opiniones de la industria antes de decidir si son necesarias medidas regulatorias adicionales de la UE. La solicitud se centra en tres categorías de riesgo: legal, de liquidez y operativo. El planteamiento indica que la pregunta central del regulador no es si el colateral tokenizado funciona en condiciones normales de mercado, sino si sigue siendo utilizable cuando los mercados se encuentran bajo tensión. Los comentarios alimentarán directamente la evaluación de ESMA sobre si las normas actuales de la UE ya cubren esta práctica o necesitan complementarse.
El colateral es el conjunto de activos que las contrapartes de negociación aportan para garantizar exposiciones en derivados y financiación de valores, y el receptor debe poder tomar el control de esos activos y convertirlos en efectivo si la parte que los aporta incumple. El colateral tokenizado generalmente representa un activo convencional, como deuda pública o efectivo, en un registro distribuido, o un token cuyo valor está vinculado a dicho activo. Esa estructura puede acelerar la transferencia y permitir un movimiento casi continuo entre las partes, pero también introduce intermediarios adicionales y nuevas preguntas sobre quién posee legalmente el activo subyacente. Esas preguntas importan sobre todo en la situación exacta para la que está diseñado el colateral: un incumplimiento o una búsqueda repentina de efectivo.
La cuestión central que examina ESMA es si un tenedor puede realmente materializar valor en una crisis, cuando muchos participantes necesitan efectivo simultáneamente. La capacidad de reembolsar o vender un derecho tokenizado depende de la profundidad del mercado del activo subyacente y de los términos del mecanismo de reembolso del token. Si el propio token cotiza en mercados con liquidez limitada, un instrumento nominalmente respaldado uno a uno por un bono podría no convertirse a la par en el momento en que más se necesita. Las condiciones de tensión también tienden a estar correlacionadas: los períodos en que las contrapartes más necesitan que el colateral sea líquido suelen ser los mismos en que la liquidez del mercado en general se reduce.
El colateral tokenizado cruza varios marcos europeos a la vez: MiCA para los mercados de criptoactivos, el Régimen Piloto de DLT para la negociación y liquidación con registros distribuidos, EMIR para derivados y compensación central, y el CSDR junto con la Directiva sobre la firmeza de la liquidación para la liquidación de valores. El Régimen Piloto de DLT ha operado desde marzo de 2023 como un entorno controlado con volúmenes limitados, más que como un régimen completo para escala generalizada, lo cual es una razón por la que los supervisores ahora examinan por separado su uso más amplio. Una cuestión clave sin resolver es qué régimen legal determina la titularidad final del activo subyacente si quiebra un emisor de tokens, un custodio o una plataforma. Si la cobertura combinada deja lagunas, eso afecta la exigibilidad de un acuerdo de colateral en procedimientos de insolvencia.
El colateral tokenizado es una forma de colateral en la que el activo aportado —normalmente algo como bonos del Estado o efectivo— se representa en un registro distribuido, ya sea como token nativo o como token respaldado por un activo convencional. Se utiliza para garantizar derivados, financiación de valores y exposiciones similares. Su atractivo es la transferencia más rápida y granular del colateral entre contrapartes, pero también plantea dudas sobre custodia, titularidad legal y firmeza de la liquidación.
El colateral tokenizado toca varios marcos de la UE a la vez, incluidos MiCA, EMIR, el CSDR y el Régimen Piloto de DLT, y la experimentación de mercado ha superado los pequeños volúmenes contemplados en la fase de pruebas controlada. Antes de decidir si se necesitan normas adicionales, ESMA quiere que la industria aporte pruebas sobre cómo se comportan estos acuerdos en la práctica. La preocupación específica del regulador es si el conjunto de normas existente es suficiente cuando los mercados se ven sometidos a tensión.
ESMA ha estructurado la revisión en torno a tres categorías: riesgo legal, riesgo de liquidez y riesgo operativo. El riesgo legal abarca cuestiones como quién posee el activo subyacente y cuán exigible es el acuerdo en caso de insolvencia. El riesgo de liquidez se refiere a si el token puede convertirse realmente en efectivo en condiciones de tensión, mientras que el riesgo operativo abarca la tecnología, los intermediarios y los procesos que mantienen el funcionamiento del acuerdo.
Qué está solicitando ESMA
Por qué el colateral es un punto de tensión
La cuestión de la conversión en efectivo bajo tensión
Dónde encaja esto en las normas de la UE
Qué sigue para los participantes del mercado
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Las respuestas a la convocatoria de aportaciones determinarán si ESMA recomienda nuevas medidas a nivel de la UE, emite orientaciones supervisoras o concluye que las normas existentes son adecuadas. Para los bancos, brókeres y operadores de infraestructuras de mercado que están probando el colateral tokenizado, eso deja cierto grado de incertidumbre en la planificación, ya que los modelos legales y operativos construidos hoy podrían requerir ajustes más adelante. Incluso si no se derivan nuevas normas, el ejercicio señala que los supervisores esperan que las empresas puedan demostrar la exigibilidad legal de sus acuerdos de colateral. Por lo tanto, la consulta funciona tanto como paso de recopilación de información como señal temprana de las expectativas supervisoras. (Basado en fuentes de noticias públicas.)
El Régimen Piloto de DLT es un marco de la UE que se aplica desde marzo de 2023 y permite a las empresas operar infraestructuras de negociación y liquidación basadas en registros distribuidos bajo exenciones temporales de ciertas normas existentes. Se diseñó como un entorno controlado con límites de volumen, más que como un régimen permanente para actividad a gran escala. Esta es una de las razones por las que los supervisores ahora evalúan el uso generalizado del colateral tokenizado a través de canales separados, como este ejercicio de recopilación de información.
Es posible, pero no seguro —ESMA ha declarado que el propósito de la convocatoria de aportaciones es determinar si son necesarias medidas adicionales, lo que significa que el resultado también podría ser orientaciones o la conclusión de que las normas existentes son suficientes. Las respuestas determinarán ese juicio. En cualquier caso, el proceso indica que los supervisores quieren que las empresas puedan demostrar la solidez legal y operativa de sus acuerdos de colateral tokenizado.
No. El colateral es fundamental para una amplia gama de actividades, incluidos derivados, préstamo de valores y operaciones de recompra, por lo que el colateral tokenizado es relevante para bancos, brókeres, cámaras de compensación, custodios y gestores de activos, así como para empresas nativas de criptoactivos. La cuestión de si una contraparte puede liquidar rápidamente el colateral importa en todos estos mercados. Esa amplitud es parte de por qué ESMA consulta en lugar de dirigirse a un único sector.
